新能源汽车销售火爆下六氟磷酸锂再研究-多角度看多氟多

中国财经网 2019-07-26

12月,我要和它做朋友,我幻想着我认识它后它也能送我一包种子,我把种子播撒在门口土地上,不知为什么土地什么也没长出来。一天傍晚它带着我一起祈祷,用心的强大魔力,一使劲儿,只见小小幼苗破土而出,转眼长成参天大树。我笑着笑着眼泪都掉了下来。2018年即将结束,很想对它说一声:龙猫,你好,这些年来,承蒙关照。   ——豆瓣


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1、三种途径预测新能源汽车销量


乘联会数据,2018年1-10月我国新能源乘用车累计销量72.6万辆,同比增长90.6%,超越2017年全年56万辆的销量。在汽车市场遇冷的情况下,新能源汽车行业一枝独秀。

我们对未来新能源汽车销量的预期,有三条路径。一是宏观层面的政策指引,即2017年4月三部委印发的《汽车产业中长期发展规划》,到2020年新能源汽车年产销将达到200万辆,相应年均复合增速27%-33%,预计2019年新能源汽车产销152-160万辆;第二个是微观层面,若11、12月销售与10月类似,则2018年预计乘用车销量为97.9万辆。2019年根据重点车企(比亚迪、北汽新能源、吉利汽车、上汽集团、众泰汽车等十二家)新能源汽车销量预计,其余车企与2018年持平核算出2019年全年新能源乘用车累计销售135万辆,加上客车和专用车约17万辆的销量,2019年新能源汽车年产销达到152万辆;第三个口径是双积分制度。据中汽协预估,2019年、2020年燃油消耗量积分充分转让后,仍然需要抵偿的燃料消耗量负积分约为147万、242万。据乘联会数据,2018年1-11月乘用车累计销量达2015.2万辆,同比下降4.0%,全年销量负增长已成定局,我们预计2018年全年销量约2100万辆。未来两年按照-4%速度变化,2019-2020年,预计乘用车产量将达到2016万及1935万辆。从油耗抵扣来看,假定符合监管原则“新能源汽车正负积分与燃料消耗量正负积分基本平衡”, 若按10%和12%积分比例要求,一辆车贡献3.35分,则2019及2020年新能源乘用车产量将分别预期为104万辆和142万辆。所以为满足双积分要求,新能源乘用车未来两年复合增长至少为22.5%,弹性方面乘用车明后两年销量每变动2%,相应对新能源乘用车产量影响为同向变化1万辆。相应的2019年新能源汽车产销121万辆。


2、动力电池企业扩产频频大动作


2.1、能量密度提升的速度

龙头特斯拉:2018年初,特斯拉宣布与松下联合研发的21700电池系统能量密度达300Wh/kg。6月,特斯拉CEO马斯克表示,特斯拉在电池技术方面获突破性进展,能量密度再提升30%,并且生产成本大幅下降,特斯拉车型的续航里程可达到640km以上。我们认为特斯拉引领着全球电池性能指标的方向。


中国:2018年,我国电池行业在补贴政策倒逼下,动力电池系统能量密度显著提高。年初工信部发的推荐目录中,产品系统能量密度达140Wh/kg的动力电池企业较少;到年末发布的推荐目录中,乘用车及客车系统能量密度达140Wh/kg比比皆是,乘用车中达到160Wh/kg也增多,第11批推荐目录中宁德时代配套的一款乘用车甚至达到170Wh/kg。国内新能源乘用车生产商正在通过装配高能量密度电池和提升带电量的方式推动续航里程的持续提升,目前主力厂商的多款纯电动车型均达到300km以上。


2.2、单车平均带电量的估算

根据高工锂电数据中新能源汽车销量和电池装机总电量,我们大致算出单车带电量(KWh/辆),这里面会存在库存的扰动,体现在政策的短期效用和季节性波动,使得某几个单个数据与真实数据有所偏差,但样品数量较多,长期看并不影响单车带电量趋势的判断,同时也能为当前单车平均带电量的估算提供重要的参考依据。



2.3、两个口径对未来乘用车电池装机量进行预测

乘联会数据,2018年1-11月国内动力电池累计装机总量约43.63Gwh。从车辆细分类别来看,11月份新能源乘用车电池装机电量约27.01GWh,占比61.9%;客车电池装机电量约12.16GWh,占比27.9%;专用车电池装机电量约4.14GWh,占比9.5%。预计2018年电池累计装机总量在50-53GWh。


我们测算未来几年装机总量基于以下几个假设,首先,三种口径测算2019、2020年乘用车产销增速在22.5%-37.9%;其次,在2018年基础上,客车产量保持不变,专用车每年增加2万辆;第三,单车带电量,纯电动乘用车2019年假设为40KWh,客车190 KWh,专用车55 KWh,2020年乘用车和客车分别提升35%和25%;插电混动乘用车保持不变,客车45 KWh。


我们认为双积分测算的乘用车增长速度是最低的水平,相应装机量也属于比较保守的情景,根据18年四季度的表现,全市场对2019年新能源汽车市场充满期待,甚至是寄予厚望,因此我们更倾向于政策指引口径带来的动力电池装机量预期,后面对锂电材料的测算也这个数据。



2.4、动力电池厂竞争激烈,行业产能利用率不足四成

2017年我国动力锂电池的总产能达到185GWh,而被车企认可并持续选用的有效产能约为115 GWh,实际产量只有44.6 GWh,以实际产量和有效产能的比值计算,行业平均产能利用率仅有38.8%,甚至部分中小企业的产能利用率不足10%,因为拿不到车企订单,产线大量荒废,这就是产能扩张繁荣后残酷的真实生态。


2018年1-10月,前十大乘用车动力电池装机量31.33 GWh,占到全国的93.1%,其中宁德时代和比亚迪两家占据了66.4%的市场份额,即使身处前十大,第三名开始的企业与前两者差距巨大,锂电池行业头部格局明显。


除了宁德时代和比亚迪两大巨头,后面的企业还处于乱马纷争格局不定的局面。比如沃特玛,2016年、2017年曾连续两年位列国内动力电池企业第三名,但2018年公司已经倒闭。我们还可以看下高工锂电数据,沃特玛倒下后,2018年,宁德时代、比亚迪、国轩高科稳居1-10月单月国内动力电池装机总量前三,排名top 5-10之间的次序在激烈竞争中不断调整轮换,在9月份挤进前10的天津捷威和哈光宇、在10月份挤进前10的卡耐新能源,11月均进入top10,11月新进前十的是鹏辉能源,而桑顿新能源和亿纬锂能的名次也在提升。可以说,排名在top5之后的企业彼此之间优势不显著,甚至top3-5也随时有替换的可能。但不管怎样,无论大小,电池厂商都在干一件事,就是卯足马力大力扩大动力电池产能,尤其是高能量密度的三元电池的布局,这对于相关材料的需求都是正贡献。



2.5、电池厂扩建热情不减,供需结构化错配

根据公司公告和公开新闻,2018年排名前10名的企业均有大规模扩产的计划。其中,宁德时代和比亚迪两家预计到2022年的规划产能之和将超过130GWh,孚能科技规划至2020年将达到40 GWh,产能集中度继续向龙头企业靠拢,而排在10名之外的塔菲尔、猛狮科技、星恒电源、盟固利产能规划均不少于10 GWh。


其实,2018年电池企业的产能规划已经严重超过了需求量,未来市场的竞争将更加激烈,我们都明白行业真正稀缺的是能够满足整车企业需求的高端产能。比亚迪由于要满足自身整车要求,外供的较少,对车企而言,宁德时代当前一枝独大。



3、六氟磷酸锂供需悄然变化


3.1、锂电池的材料构成

锂电池电解液、锂电池隔膜、正极材料和负极材料并称为锂电池的四大材料,2018年的成本构成如下:



3.2、锂电池主要材料未来需求预测

对于材料需求的预测,由于电池企业当前产能数据与装机量数据相差甚远,未来中国电池生产商产能规划的数据能做锂电材料需求方向上指引,但不能做量化估算,最终对材料需求的预测要落脚在汽车的销量和能量密度上。我们本次报告会对四种材料的需求做出预测,而最终会重点讨论六氟磷酸锂,其他材料的分析在其他报告再做分析。


另外需要补充的是,国际新能源汽车以欧洲、美国、日本、韩国最具有代表性,2018年预计海外新能源汽车销售63万辆,2019年、2020年以25%的速度增长,2020-2025年年均增速20%。


在全球锂电材料的预测需求量中,我们加入了3C和储能领域,即使3C领域增长缓慢但仍有占比57%的存量市场。


最终分析结果显示,2019、2020年,锂电池隔膜、正极材料和负极材料的增速分别为为25.4%和33.3%,2018年全球对六氟磷酸锂的需求量2.9万吨,到2025年需求量达到8.3万吨,2018年-2025年年均复合增长率为26.6%。


3.3、六氟磷酸锂价格相对底部,未来供需边际改善


3.3.1、六氟磷酸锂占电解液总成本40%-70%,技术壁垒较高

电解液主要成分为锂盐电解质及有机溶剂。在各种类型的电解质中,六氟磷酸锂(LiPF6)是目前锂离子电池中最常用的电解质,在有机溶剂中的溶解度、导电率、安全性和环保性等方面都具有明显优势,是当前阶段不可替代的产品。六氟磷酸锂在电解液成本中占比约40%-70%,与电解液用量配比约为1:8


生产六氟磷酸锂的主要技术瓶颈是安全生产控制难、无水环境要求高、游离酸和不溶物含量高,生产壁垒主要包括产能投资较大、周期长、下游客户认证时间长等。目前国内外主流的六氟磷酸锂生产工艺是采用无水氟化氢溶剂法,过程主要包括溶解、造气、合成、结晶过滤、干燥等步骤。无水氟化氢是一种高危化学品,反应危险程度高,对设备的要求也比较高。有时候反应甚至具有爆炸性,难以控制。


由于行业技术壁垒限制、单位投资额高,整个行业集中度较高,2018年我国有效产能排名前三的多氟多、天赐材料、必康股份合计市占率高达60%以上。


3.3.2、两个角度看六氟磷酸锂价格均无下降空间

在碳酸锂没有发生技术革命价格大幅下滑的前提下,从成本角度和历史价格来看,六氟磷酸锂市场报价在10万元就没有多少下降空间。我们认为六氟磷酸锂属于高技术壁垒的化学品,最开始因恶性竞争导致毛利率过低,在2014年更是跌至低谷,不符合该产品特点。自2015年价格逐渐上涨回归正常,但后面涨幅太大至甚至到达40万元/吨,明显偏离基本面,下游难以接受。2017-2018年,六氟磷酸锂市场报价逐步回落至十几万元一吨,这个价格天然的抑制了六氟磷酸锂新的投资热情。

名义产能出发,产能的过剩程度可以完美的解释六氟磷酸锂价格的波动方向,2015年之前中国逐步完成进口替代,价格回落;2016年供应再次不足,价格上涨;2017年产能再次过剩,价格又回落。我们还想补充的是,2017年初价格处于高位时,我国的净进口量开始增加,外国货源增多,这也加剧了国内的总供给。到2018年每吨价格回落至15万元以下,我国的六氟磷酸锂产品从净进口转变为了净出口。


3.3.3、2018年三个变化

我们认为,剔除成本的影响,当前六氟磷酸锂的价格已经回落到2014-2015年恶性竞争时的盈利,国内企业仅有多氟多还保持盈利,大部分企业的开工率已经受到了明显影响,可见多氟多的生产成本显著低于其他同行的平均水平,这也是其制备技术和工艺流程更为成熟的体现。我们也不认为行业盈利会变得更差,因为目前的水平,国内企业的实际有效产能已经是名义产能的50%-60%,行业有效产能大幅低于名义产能,这是行业第一个变化;从前面新能源汽车的预期销量和电池厂商未来的大手笔产能规划都显而易见中国六氟的下游显著转好,这是2018年的第二个变化;第三个变化来自于进出口,2018年净出口数据相比2017年绝对值增加了3008吨,这相当于当年名义产能的9.1%。

3.3.4、2019年六氟磷酸锂供需展望

我们认为,2019年六氟磷酸锂的供需局面会向好的方面发展,他所具备的技术壁垒特性也会体现。放到全球视野,假设特斯拉在未来两年保持30%-40%的增速;剩余国外新能源车企按2020年销量规划给出销售增速;多氟多的新增产能在2019年下半年释放;那么在此假设基础上预计2019年六氟磷酸锂的名义产能过剩程度会比2018年收窄3700吨;放到国内,当价格在10-15万元/吨震荡,六氟磷酸锂净出口的局面还将继续,一旦两个行业最大产能增量的公司(公司A和公司B)新增共7000吨产能没有高负荷运行,那么行业的供需将会出现偏紧的平衡,至少从公司A、B已经披露的公告相应六氟磷酸锂收入来看,到规划的产能还相差甚远,因为他们已投放的产能与实际销量还存在着很大差距,这也能从侧面体现这个行业的技术性,并非一个新进入者就能快速放量,尤其在盈利并不暴力的市场环境下。


4、我们关注多氟多的理由


4.1、技术优势体现在,六氟磷酸锂质量优异的同时成本全行业最低

多氟多在国内最早实现六氟磷酸锂的技术突破,2013-2018年,产能增长了4倍,国内市场份额超过35%,全球占20%,主要客户有日本三菱和宇部、比亚迪、杉杉新能源、新宙邦、SOULBRAN等,进入日本客户体系说明产品品质与日本企业相当,属业内领军企业。


2018年市场六氟磷酸锂内销价格下滑至9-9.5万左右,国内二三线企业由于亏损搁置产能,公司仍保持着满产状态,并持续实现盈利。早在2014年六氟磷酸锂第一轮价格暴跌,到14年9月盈利跌入历史谷底,当时盈利水平与目前相当,随即森田日本工厂宣布停产,瑞星化工和关东电化在2015年也宣布大幅缩减产能,而多氟多在14-15年六氟磷酸锂毛利率估算在20%左右,这意味着最早控制全球六氟磷酸锂市场的国际三家巨头的生产成本明显高于多氟多。


4.2、 行业转好,公司该业务有望量利双增

公司的产能数据几乎不含水分,历史数据显示六氟磷酸锂产销率在七年来维持在90%以上,因此对于未来的产能增加(2019年中期新能3000吨),我们认为会如期转化成销量。


对于六氟磷酸锂行业运行的判断,我们认为2018年是行业盈利的谷底,2019年供需格局的好转当然离不开新能源汽车产销同比18年增长30%的假设,至少在这个时间点看起来这个预期相对合理。2019年,六氟磷酸锂的名义产能过剩程度边际改善,实际产能与国内需求+净出口规模相差不大,如果现有主要供应商生产稳定,价格有望继续回归到行业合理盈利水平,至少内销价格在11万/吨以上,出口在15万/吨;而一旦有任何一家企业减产,则六氟磷酸锂价格具备大涨的可能。


我们认为,2019年六氟磷酸锂含税价格11万/吨为基数,价格上涨1万元/吨,则公司毛利率提升7个百分点,净利润增加0.53亿元。


4.3 电子级氢氟酸进入芯片制造术,销售良好

围绕电子化学品的研发和生产,多氟多结合自身优势,成功切入芯片行业使用的电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级多酸等产品,在芯片制造行业已开发了韩国秀博瑞殷、三星物产、重庆超硅、重庆德州仪器、上海华力微电子等一批客户。


用在芯片领域的电子级氢氟酸,由于下游芯片生产商对质量和稳定性要求很高,推广难度相当大,盈利能力比光伏用电子级氢氟酸高很多,更是传统氢氟酸盈利的3倍以上。公司具有1万吨电子级氢氟酸生产线,是UPSS级氢氟酸的替代进口产品。2018年,公司电子级氢氟酸预计销售5000吨,2019年销量有望增加一倍。


公司电子级氢氟酸的放量生产,说明其在电子化学品领域迈出重要一步,也证明多氟多在高纯试剂领域的研发和客户拓展能力。


4.4 、受益氢氟酸价格中枢上涨,氟化铝盈利转好

氟化铝和冰晶石是公司的传统的优势产品。其中氟化铝国内市场占有率30%以上,国际20%以上。2016年上半年,氟化铝理论利润空间基本围绕盈亏平衡线上下浮动,盈利空间基本维持300-350元/吨。2016年末随着下游电解铝企业备货,氟化铝市场迎来小波行情,进入2017年随着各地环保的接踵而至,氟化铝市场开启上行通道,行业利润空间不断扩大。2018年4月份更是达到峰值,随着原料萤石价格中枢上涨拉动,即使氟化铝价格和萤石同步出现季节性波动,但行业的盈利仍然好于2016年。截至最新,氟化铝价格1.2-1.3万/吨,毛利率30%以上。


4.5 盈利预测与投资评级

我们认为,2019年新能源汽车销量爆发的趋势日渐明朗,动力电池企业激进的扩张计划也陆续出台,未来下游的放量直接带来锂电材料需求的持续增长,六氟磷酸锂行业有望从18年的谷底走出;对于多氟多,六氟磷酸锂和三元电池业务都将受益于新能源汽车行业的景气上行;其电子化学品业务随着电子级氢氟酸的放量拉开序幕,市场占有率将逐步提高;而传统的氟化铝产品,也在氢氟酸价格中枢上移中盈利转好;根据我们的预测,预计公司2018-2020年每股收益为0.28元、0.48元和0.61元,相应市盈率分别为42.5倍、24.7倍和19.5倍。六氟磷酸锂价格每上涨10000元/吨,相应增厚公司每股收益0.06元。本次上调至“强烈推荐-A”的投资评级。


5、风险提示


新能源汽车销售大幅低于我们模型的假设,使得相应六氟磷酸锂的需求低于预期的风险。

六氟磷酸锂新进入者产能超预期释放,使得六氟磷酸锂产能统计出现偏差的风险。

萤石价格除季节性调整外大幅上涨的风险。

公司资产减值损失大幅高于历年平均水平,带来利润表净利润低于预期风险。



分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。


周铮(北京) 招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士,2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。

姚鑫(北京) 招商证券基础化工行业高级分析师。北京理工大学经济学硕士,化工学士。2016年加入招商证券,曾供职于太平洋证券。

段一帆(深圳)招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年加入招商证券,曾供职于太平洋证券。

钟浩(上海) 招商证券基础化工行业高级分析师。复旦大学金融学硕士。2018 年加入招商证券,曾供职于东北证券、国泰君安证券。


陈文(实习) 北京工商大学  为本文做出重要贡献。


重要声明

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